谢国忠:中国经济陷入宏观陷阱泡沫因素继续扩大

人民币进一步升值的预期，已使中国陷入宏观陷阱。收紧政策可能无效，泡沫因素持续扩大，硬着陆风险持续上升。政府应继续大力推动增长从出口和投资拉动型向消费拉动型转变，从沿海地区向内陆农村地区转移

中国可能陷入一个宏观陷阱。人民币升值预期使利率保持在非常低的水平，这助长了泡沫性因素的扩张。金融资本向房地产建设单向倾斜，而购房需求却不相匹配，这种失衡表明，房地产以及整个经济硬着陆的可能性正在上升。

贷款提速不会引发紧缩政策

2005年全年新增贷款2.35万亿元，2006年全年新增贷款规模预期目标为2.5万亿元。而今年一季度新增贷款已达1.26万亿元。尽管每年年初通常是银行放贷高峰期，但一季度新增贷款以及货币总量增长额仍然远远超出预期。这批新增贷款将对经济产生巨大影响。

微观层面的信息显示，贷款条件的放宽应为本轮贷款加速承担责任。以房地产为抵押的贷款价值比（Loan-to-value ratio）大幅上升。有些地方的贷款价值比从50%提升至100%；股票作为抵押品也为更多的贷款机构所接受。

从贷款条件的放宽看来，有关部门是在有意识地放松2004年紧缩政策期间所设定的贷款限制。因此，尽管一季度新增贷款大大超过原计划的信贷控制规模，但它应该不会引发另一轮紧缩政策。若当局真打算采取紧缩政策，它一开始就不会放宽先前那些贷款条件。

对于当前的这种情形，有两种可能的解释。一个解释是，国有银行正在加紧准备IPO，若增加放贷，就可以为其IPO提供支持，因此，国有银行有增加放贷的动机。如果这个解释成立，那么本轮贷款增长应该会在2006年下半年逐渐停止。

另一个可能的解释是，各地政府想借此缓解2005年下半年楼盘滞销为房地产开发商带来的资金流动性问题。房地产业可能仍将直接、间接为地方政府收入做出25%-35%的贡献。如果为房地产开发商解困是当局放松贷款条件的根本动机，那么当前贷款增势即使到今年下半年还是不会趋缓。这种情况之下，2006年的贷款控制规模将不得不顺势抬高。

上述两种解释都有可能成立。当前贷款加速的趋势到下半年可能会有某种程度的缓解。但无论如何，本年度贷款控制规模可能会超出原定目标4000-5000亿元，这继而可能将GDP增长率抬高1.5至2个百分点。

经济增长减缓可能结束

从电力消费趋势来看，中国经济增长自2004年上半年以来一直在减缓。2003年发电量增长15.4%，2004年增长14.9%，2005年增长13.3%，2006年1-2月份增长11.2%.发电量增长率逐年减缓，主要是由于贷款规模降低。中国的银行系统中有相当多的剩余流动资金，因此只要有关当局有所松动，贷款加速就有可能出现。从今年一季度的情形来看，贷款加速已成现实。

贷款规模的复苏，缓解了经济增长减缓的压力。由于楼盘滞销，很多房地产开发商在2005年下半年遭遇资金流动性问题。如今贷款的增加为开发商化解了燃眉之急，楼盘施工又可继续进行。地方政府看来也增加了借款以解决安置补偿问题。安置补偿款的增加，带动重新安置的居民的购房需求，刺激了2006年3月份楼盘销售的回升。

中国房地产业对GDP直接、间接的贡献率达三分之一。地方政府收入中的25%-35%来自土地销售、房地产税费以及其他渠道的房地产业利润。不管当前楼盘销售景况如何，地方政府都会有动机去推动房地产开发，因为一旦有新的房地产项目推出，就可以为地方政府本身带来大量收入。

我们将2006年GDP增长预期从7.8%象征性地调升至9.5%，以反映中国金融政策的变化。我们并不认为政府会针对当前贷款加速的局面采取新一轮紧缩政策。若是没有相关部门的支持，此前的贷款条件放宽之举不可能发生。而若在此时收紧信贷，岂不是与政府先前有意放松银根的政策相悖。

中国的GDP数据至今仍是难解之谜。电力消费与GDP之间的关系已经大大改变。2001-2005年间，中国的电力消费增长67.8%，GDP增长45.1%，由此推出，中国电力消费相对GDP的弹性系数为1.2.而在此之前的十年中，该弹性系数为0.8.电力消费相对GDP增长的弹性系数变化如此之大、如此之快，仅仅以经济结构变化为解释是说不通的。相比而言显得更可信的一个解释是，中国的GDP增长率在2002-2005年间被大幅低估了。

硬着陆风险再次抬头

当前这一轮信贷刺激又是针对生产环节的，尤其是房地产建设。而居民的购房需求却没有同步上升。事实上，金融数据显示楼盘需求依然滞后。举例来说，2005年按揭贷款比2004年增加2400亿元，达到6620亿元；而消费者贷款（包括住房按揭贷款）在2006年一季度仅增加431亿元，同比少增32.3%，这组数据显示，楼盘滞销趋势并未改变。

消费者住房抵押贷款需求跟不上房地产建设贷款快速增长的势头，对此有三种可能的解释。

第一种解释是，中国的居民在购房时是用现金结账的。这是当前最流行的一种解释。但难以理解的是，为什么这种现象发生在2005年，而不是之前？中国经济中没有发生什么巨大变化，足以导致这一突如其来的转变。

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